時代天使16日正式在港上市，開盤漲131%，報400港元，而發行價則為173港元／股。盤中漲幅一度升至180%，截至發稿，公司股價仍維持在450港元左右。

目前，隱形牙齒矯正市場形成明顯雙寡頭格局，兩大參與者合計市場份額高達82.4%，其中時代天使的市場份額約為41%，排名第二，略低於排名第一的隱適美0.4個百分點。

時代天使的競爭對手「隱適美」是源自於美股上市公司阿萊技術公司旗下的品牌。自從2001年上市以來，公司股價已經一路從IPO時的13美元最高漲至647美元，漲幅高達50倍，最新股價回落至600美元，PE估值約為24倍。

時代天使能否複製「隱適美」的50倍神話？

我們此前已經做了一些研究，在公司IPO之際，供大家閱讀參考。

口腔世家與高瓴資本

1.出錢買技術

上世紀90年代，美國的阿萊技術公司率先開發出用透明牙套取代合金矯正器的技術。與傳統的鋼牙套相比，透明牙套舒適、方便、美觀，這一技術隨即在美國占領市場，並在2001年成功登陸納斯達克。

美國市場的成功啟發了當時清華大學機械系教授顏永年和首都醫科大學口腔學院院長王邦康。顏永年被譽為「中國3D打印第一人」，當時已經年過60的他和王邦康開始合力研發無托槽隱形正畸技術，但2年後就出現了資金不足的情況。

這一消息被李華敏的父親李世俊得知。

作為南寧天使口腔病防治醫院的創始人、曾經參與組建過中國牙防基金會的元老，李世俊非常看好隱形矯正市場的商業前景，於是立刻決定用200萬元買斷這項技術，並投入500萬元與顏、王二人共同組建北京時代天使生物科技有限公司。

一方出錢，一方出技術，雙方各佔50%股權，在李世俊、李華敏父女的支持下，研發得以繼續。

2003～2006年，時代天使始終在實驗、研發、臨床試驗等工作中艱難進行。一直到2006年夏天，時代天使才終於獲得《醫療器械註冊證》，並正式推出首款隱形矯正器產品。

2.絕望中南下

但是對當時的中國市場來說，隱形矯正技術太新潮了，時代天使也太陌生了，市場推廣持續受阻。而另一方面，技術研發還要高額投入，啟動資金很快用完，於是李華敏開始從父親的口腔醫院拿錢來維持運轉。

時代天使變成時代無底洞，技術骨幹顏、王等人相繼退出，李華敏女承父業開始掌權。

2008年最走投無路的時候，李華敏為了給員工發工資，甚至把自己的房子拿去抵押。之後，時代天使的研發中心搬遷至無錫，運營中心搬遷至上海。

南下後，時代天使終於獲得了資本的關注。2009～2012年間，時代天使獲得兩輪合計2000萬美元的風投，成功撐過危機期。

但2015年時，時代天使仍舊入不敷出。李華敏心灰意冷，這時正巧曾在華平投資做醫療健康投資長達11年之久的馮岱想出來自立門戶，尋找一個可以長期發展的事業。華平投資，就是曾在2012年給時代天使投資過1700萬美元的機構。

於是，馮岱帶著對口腔醫療的看好和熱愛，開始陪跑時代天使。

3.松柏投資入主，重獲新生

2015年，馮岱拿到高瓴資本的一筆投資，成立了專注口腔產業投資的松柏投資。據說馮岱與張磊早年就已經交好，因此他們能夠在口腔投資上找到共識也不奇怪。

自立門戶後的馮岱用6394萬美元收購了時代天使全部股權，時代天使的資金之渴終於得以解決。

此後為了激勵創始團隊和員工，松柏投資總計給李華敏和時代天使員工持股平台讓渡了32.21%的股份。

招股書顯示，在時代天使IPO前，松柏投資持有時代天使67.12%股份，為公司控股股東。其中，馮岱為松柏投資集團董事總經理、時代天使集團董事會主席；李華敏則擔任公司首席執行官，間接持有公司15.87%的股權。

併購時代天使後，馮岱通過松柏投資在口腔上中下游產業鏈進行了全面佈局，包括上游的種植體、生物再生、口內掃描儀，再到中游的診所管理軟件及分銷服務，及下游的口腔醫院及診所，均有所投資。

時代天使則憑藉股東全產業鏈投資上的優勢，快速打入行業下游，終於成就了國內最大矯正龍頭。

增長迅猛的口腔隱形矯正賽道，已被雙寡頭壟斷

1.「銀牙」生意已超千億元，相比美國仍差距顯著

「金眼銀牙銅骨頭」可謂是醫療健康賽道投資的三劍客，眼科、牙科、骨科一同被視為絕無僅有的好生意。

根據灼識諮詢報告，中國牙科護理服務市場由2015年的132億美元增長至2019年的246億美元，年復合增長率16.9%，並且有望於2030年達到752億美元，預計年復合增長率約為10.7%。

中國牙科服務市場雖大，但與美國市場相比，可開拓潛力仍然巨大。

根據灼識諮詢數據，2015年美國牙科護理市場是中國的9倍，2020年縮小至5.1倍，預計2030年將進一步縮小至2.2倍。就每次診治花費而言，2015年美國人均每次診治花費為695.9美元，是中國人均每次診治費用的7.4倍，2020年這一差距已經縮小至5倍，預計2030年有望繼續縮小至2.8倍。

2.矯正市場迅速增長，國內患病率高，但隱形矯正滲透率仍遠低於美國

牙科護理服務市場包括牙科修復與美學、正畸與其他牙科服務，其中前兩者的市場最大，分別佔牙科護理服務市場規模的45.7%和39.4%。

所謂矯正，是指牙科下對錯頜畸形進行診斷、預防及矯正，矯正治療是指持續對牙齒朝特定方向施加輕柔外力，使牙齒移動到最佳位置。

矯正治療有兩種方法，包括傳統矯正療法和隱形矯正療法。傳統療法採用金屬牙套、舌側矯治器、陶瓷牙套等。傳統療法的限制較多，除了不美觀外，還會引起口腔不適、口腔不衛生、需要調整和更換弓絲費時等。

而隱形正畸療法則採用訂製生產的隱形可摘矯治器，更美觀、更舒適、可摘取、減少複診時間，同時，這種方案對牙科醫生也更友好，易於採用。

以零售銷售收入為指標衡量，中國正畸市場已經由2015年的34億美元增長至2020年的79億美元，複合增速達18.1%，並有望於2030年達到296億美元，2020～2030年的複合增速預計為14.2%。

隨着人們對口腔健康、美學意識及可承受能力的不斷提高，2010年前後中國引入隱形矯正器以来，矯正市場受到顯著刺激，迎來快速發展階段。

其中隱形矯正全球市場從2015年的40億美元，增長至2020年的122億美元，複合增速超過整體矯正市場增速，達25.3%，2030年市場有望增至462億美元。

其中，中國隱形矯正市場在2019年成為全球第二大市場，規模從2015年的2億美元增至2020年的15億美元，複合增速為44.4%，預計2030年市場將達到119億美元，2020～2030年增速預計為23.1%。

案例角度，中國的隱形矯正案例由2015年的4.78萬例增長至2020年的33.55萬例，複合增速為47.7%，預計2030年市場將達380萬例，複合增速預計為27.6%。

隱形正畸市場在整體矯正市場中的比例已經由2015年的5.9%增長至19.0%，預計2030年將達到40.2%。

中國和美國的錯頜畸形整體患病率分別為74%和73%，中國略高於美國1個百分點，但複雜型案例（第二級和第三極）的患病率達到49% ，美國僅為23% 。與患病率形成對比的是救治率，中國2020年310萬接受治療的病例中只有11%使用隱形矯正，而美國440萬接受治療的病例中有31.9%使用隱形矯正。

目前隱形矯正中國的滲透率還遠遠不足。

3.隱形矯正的雙寡頭格局

在隱形矯正解決方案領域，目前已經形成顯著的雙寡頭格局。

按照達成案例計算，兩大市場參與者的合計市場份額高達82.4%，其中時代天使的市場份額約為41%，排名第二，略低於排名第一的隱適美0.4個百分點。

以收入規模計算，2020年時代天使科技公司收入為8.17億元，幾乎全部來自中國大陸；隱適美所屬公司總收入為161.29億人民幣，其中13.04億元收入來自中國大陸。雖然在中國的達成案例數接近，但收入上時代天使與隱適美仍然存在差距。

隱形矯正作為一種長期治療方案，一般來說需耗時0.8～2年左右，中途如果更換治療方案及品牌會給用戶造成治療延遲及費用問題，因此消費者選擇產品時通常較為謹慎。這種特性為隱形矯正領域新品牌的進入帶來不小的壓力，因此行業馬太效應顯著，頭部企業除了市佔率高之外，往往還擁有較高的利潤。

毛利率超70%的牙醫界「愛美客」

依托多年的技術能力，時代天使目前上市的隱形正畸產品主要包含四款，包括時代天使標準、時代天使冠軍版、時代天使兒童版及COMFOS。

其中，標準版貢獻了主要收入，但隨著時間的推移，冠軍版及COMFOS的達成案例佔比正在逐年增加。

根據招股書，公司產品的平均售價2018年為8400元，2019年為7500元，2020年為7700元，達成銷量則逐年攀升，從7.77萬例逐漸增長至2020年的13.76萬例。

與此同時，2018年至2020年，公司營業收入從4.89億元增至8.17億元，淨利潤從5820萬元，增至1.51億元。其中2020年，在收入同比增幅為26.47%的情況下，公司淨利潤同比增幅高達122.1% 。

淨利潤高速增長的背後，是公司不俗的賺錢能力

1.成本端控制出色

2018～2020年，時代天使的毛利率分別為63.8%、64.6%及70.4%，毛利率正在逐年攀升中。

競爭對手隱適美2020年的毛利率為71.3%，比時代天使高了到1個百分點。

雖然相比毛利率超過90%的愛美客，70%+的毛利率不稀奇，但相比其他賽道，這樣的毛利率確實算是一個暴利賽道。

隱形矯正的診療流程通常是：患者前往公立醫院或者牙科診所，牙科醫生使用口腔激光掃描儀對全牙進行掃描，隨後將數據上傳正畸平台，平台通過AI算法進行排牙設計，制定出定制化的矯治方案，並通過3D打印出隱形矯正器，最後由牙科醫生在拿到透明牙套後指導患者佩戴。

因此產品背後的數字化操作系統和3D打印是治療的關鍵所在。據招股書介紹，公司的成本構成中的50%為原材料及耗材成本，其餘為員工成本、生產成本、折舊等。

目前公司在生產流程中採用了3D打印技術，隨著收入規模的擴大及3D打印機單位租賃成本降低、自動化生產線等應用，不僅耗材成本降低，員工成本也相對更為節省。

2.對產品擁有定價權

成本端依賴自動化水平控制較好外，對產品的定價權是毛利率高企的另一個原因。

競爭對手隱適美產品的價格雖然在官方渠道未披露（每個案例所需價格不同），但根據牙科醫生及網友反饋的數據，通常情況下，進口隱適美的參考價在4萬元到6萬元不等。

而招股書介紹，時代天使旗下四款產品治療期間的建議零售價格分別為3.2萬元、4萬元、2.6萬元及2.4萬元。採用時代天使矯正器的方案一般會比採用隱適美的方案便宜1到2萬元人民幣。

相比進口的隱適美，時代天使具有天然的成本優勢。此外，在高消費賽道、且價格明顯低一個檔次的情況下，公司對旗下的超低價產品擁有定價權，能夠在整體仍舊維持價格優勢的前提下，保持高毛利率。

雖然相對高價的標準版及冠軍版的價格有所下滑，但時代天使的低價產品——兒童版及定位於年輕人的COMFOS售價正在逐年走高，與此同時仍維持了產品銷量的大幅度上漲。

2020年，公司兒童版隱形正畸器平均售價從上年的5600元／例增至8700元／例，增幅高達55.36%，高於COMFOS隱形正畸器37.5%的同比漲幅，位居公司同期產品漲價首位。

私人診所為主要銷售渠道，掌握醫生資源是關鍵

據招股書數據，時代天使2020年銷售費用率為18%，加上其他行政開支，總費用率為37%，但研發費用率僅為11%，這不免引發大家對公司核心競爭力的擔憂，但透過對比隱適美的數據或可見端倪。

兩家的毛利率都在70%上下，淨利率都在20%上下（除2020年隱適美由於稅收原因較為特殊外），通過對比費用率可見，隱適美的綜合費用率同樣遠遠高於研發費用率，時代天使的研發費用率和隱適美相比還略高一籌。

所以，在初期的產品成功研發之後，後續在研發上的投入不需過高，是矯正行業的一個特點。

那麼，在牙科這個看重品牌與質量的領域，時代天使是如何打開一片天的？

由於中國的矯正治療並未納入公共保險計劃，因此自費是做矯正治療的唯一付款選擇。在自費的背景下，私人診所成為了時代天使的最大客戶和最主要收入來源。2018～2020年，公司來自私人診所的銷售佔比分別為80.5% 、67.6%和64.9% ，雖然佔比在逐年下降，但仍是公司最主要的收入來源。同時，公立醫院的銷售佔比已經縮減至1.5%。

在與私人診所合作中，產品質量上佳的基礎之上，與醫生保持良好合作、互相信任的關係是重中之重。

2017年以來，公司與加利福尼亞大學洛杉磯分校的牙科研究服務中心合作，為牙科醫生提供數字化矯正方面的認證培訓項目，服務過的牙科醫生數量從2018年的11500名增長至2020年的19900位，增長73%。

此外，公司也與中國牙病防治基金會合作，培養矯正牙科醫生。

通過各種渠道合作、培養機制，時代天使得以掌握醫生資源，形成長期合作與信任關係，可能是公司目前的最重要壁壘。

技術固然重要，但背靠大樹好乘涼更是關鍵。

前文曾經提及，時代天使的控股股東為松柏投資，而松柏投資又是背靠高瓴投資的一家專業口腔醫學投資機構。

松柏投資旗下有牙科行業的若干其他公司，從上游到下游，包括牙科診所、牙科器械製造商與醫療設備分銷商等，這些佈局不僅不會與時代天使的業務形成衝突，而且會為時代天使的業務提供關鍵資源。

但目前，時代天使已經將一部分產品交由分銷商進行銷售，並在推出新產品初期給予分銷商較大折扣，近三年分銷商的收入佔比逐步走高，目前已經達到33.6%。後續對於分銷商的管理，會不會成為時代天使需要解決的新問題，需要重點關注。

作為一家中國公司，在中國尚且可與隱適美一爭高下，那麼如果打出海戰呢？

據招股書，公司目前僅通過分銷商實現了佔比0.5%的銷售額。

因此在成功上市後，時代天使能否將自己掌握的醫療資源復用，並實現更大範圍的國產替代，走出國門、成為真正影響世界的矯正品牌，是一個更大的考驗。

※本文獲《見聞VIP》授權轉載，原文：時代天使：背靠高瓴，牙醫界的“愛美客”上市首日暴漲180%

責任編輯：謝佩如