應收帳款暴增，客戶欠錢越來越多。庫存堆積如山，晶片根本賣不掉。公司為了保持增長，硬塞貨給下游公司。
這聽起來像是一家公司泡沫破裂前夕的完美劇本。
這兩天，一篇關於Nvidia的「驚天黑幕」文章在網上瘋傳，作者名叫Shanaka Anslem Perera。作者洋洋灑灑，引經據典，用各種會計指標直指Nvidia的財報是一場精心策劃的騙局，一場建立在「幻影收入」之上的巨大泡沫。
文章寫得極具說服力，恐慌情緒也隨之蔓延。當一家公司的股價在短時間內上漲數倍後，任何風吹草動都足以引發雪崩式的拋售。
很多人問我，KP，你怎麼看？Nvidia會是下一個Enron（安隆）嗎？在回答這個問題之前，我們先冷靜下來，做一件最重要的事：獨立思考，親自驗證。
為何這篇文章如此嚇人？先拆解Nvidia的「罪狀」
作者的核心論點，可以歸結為Nvidia在「塞貨」。也就是說，為了做出亮麗的營收數字，強行把晶片塞給客戶，但客戶其實並不想要，或者根本沒錢付。
他提出了幾個看似鐵證如山的證據：
罪狀1、應收帳款（Accounts Receivable）暴增 & DSO惡化
應收帳款，就是客戶欠你的錢。DSO（Days Sales Outstanding，應收帳款週轉天數）則衡量你平均要等多少天才能收到錢。
作者指出Nvidia的DSO從歷史平均的46天惡化到53.3天。這聽起來就像：你開了一家店，生意看似越來越好，但客人賒帳的時間卻越拖越長。一個健康的企業，應該是現金回流越來越快，而不是越來越慢。
這暗示著你的客戶可能財務困難，或者你為了催業績，給了他們無法拒絕的超長付款期，這兩者都不是好兆頭。
罪狀2、存貨（Inventory）暴增
存貨，就是你倉庫裡還沒賣出去的貨品。
作者指出Nvidia的存貨在一個季度內暴增32%。CEO黃仁勳在電話會議上明明說需求「insane」（瘋狂），晶片供不應求。這就構成了一個巨大的矛盾：如果你開的iPhone專賣店真的賣到斷貨，你的倉庫應該是越來越空才對，怎麼可能反而在短時間內堆滿了賣不出去的iPhone？
這暗示著需求可能遠沒有說的那麼強勁，貨都積壓在自己手裡了。這兩個指控結合起來，描繪出一個非常恐怖的畫面：
Nvidia為了維持增長神話，把大量晶片硬塞給雲端大廠，但這些大廠其實消化不了，也沒打算馬上付錢。營收是「做」出來的，現金卻沒回來，倉庫裡還堆滿了產品。
這就是典型的泡沫破裂前夕的景象。
真相，往往藏在細節裡
聽起來很可怕，對吧？Nvidia肯定就是下一個Enron了，Michael Burry都是對的，快點清掉了！當恐慌蔓延時，我們更應該做的，是拿起計算機，翻開財報的附註，逐一驗證。
不用擔心，我已經為大家這樣做了，然後你會發現一幅完全不同的圖景就浮現了出來。
關於DSO：不是惡化，而是「改善」了
首先，最致命的一點：那位作者的DSO數據分析，出現了關鍵性的誤導。他拿最新的53.3天和「歷史平均」的46天比較，得出了「惡化」的結論。但投資看的是趨勢，是跟上一個季度比。
根據財報數據，Nvidia：
- Q3 FY2026（本季）DSO為53.2天
- Q2 FY2026 （上季）DSO為54.1天
看到了嗎？DSO不僅沒有惡化，反而還按季改善（下降）了0.9天。
在營收按季暴增22%的前提下，收款速度竟然還加快了。這意味著公司相對於其銷售額，收回現金的速度變得更快。這完全是「塞貨」的反面。如果你真的在塞貨，你必然要提供更長的付款條件來誘惑客戶，DSO應該是飆升，而不是下降。
那麼，為什麼跟去年同期的46天相比變長了呢？答案在於客戶結構的轉變。財報顯示，Nvidia現在有65%的應收帳款集中在四家大客戶身上（佔比分別為22%、17%、14%、12%）。
這四家是誰，不言而喻——就是那些正在瘋狂進行 AI 軍備競賽的雲端巨頭（Amazon、Microsoft、Google、Meta）。跟這些巨無霸做生意，賬期從30天延長到45-60天是極其正常的商業談判結果。這不是風險的信號，反而是你客戶群「含金量」極高的證明。
關於存貨：你看的是「總量」，而我看的是「結構」
存貨暴增32%這個數字同樣具有誤導性。只看總量，不看結構，是業餘投資者最容易犯的錯誤。讓我們看更能反映真實情況的存貨結構佔比：
本季 (9M 2026)，存貨結構是：
- 製成品 (Finished Goods)：35%
- 在製品 (Work-In-Process)：44%
- 原材料 (Raw Materials)：21%
而在上個財年 (FY 2025)，結構是：
- 製成品 (Finished Goods)：32%
- 在製品 (Work-In-Process)：34%
- 原材料 (Raw Materials)：34%
關鍵在哪裡？在製品（Work-In-Process）的爆炸性增長。簡單來說：
- 原材料是你買回來還沒開始生產的晶圓等。
- 在製品是正在工廠生產線上，還在製造過程中的晶片。
- 製成品是已經完工，放在倉庫裡準備出貨的晶片。
如果需求崩潰、產品滯銷，那麼暴增的應該是「製成品」。但現在增長最快的是「在製品」。這說明什麼？這說明工廠的生產線正在馬力全開，為下一代Blackwell架構的晶片進行大規模生產。
這不是倉庫裡賣不掉的舊車，這是生產線上正在組裝的、準備應付未來海量訂單的新款跑車！
在Hopper到Blackwell這種劃時代的產品過渡期，半導體公司為了確保產能順利銜接，提前儲備原材料和大幅增加在製品，是完全正常的營運策略。這恰恰是需求極度強勁、公司對未來訂單充滿信心的表現。
有人會問，但製成品的絕對金額還是成長了109%，這不是很嚇人嗎？這裡藏著一個更深的秘密：存貨的單位價值正在提升。
Nvidia正在進行產品換代，用單價更高、利潤也更高的Blackwell晶片，取代相對便宜的Hopper晶片。根據財報會議，Blackwell架構的單位經濟效益（例如每瓦特產生的收入）比Hopper高出20-40%。簡單來說，一個是賣3萬美金的舊款，一個是賣4萬美金的新款。
當倉庫裡的新款越來越多時，即使總晶片數量不變，存貨的總價值也會自然上升。最好的證據，就是公司持續擴張的毛利率（Gross Margin）。如果真的是滯銷，Nvidia只能降價清倉，毛利率會暴跌。
但現實是，毛利率按季提升了100個基點（即1％）。CFO Colette Kress明確指出，這是由「數據中心產品組合」（Data center mix）改善所驅動的——這正是「賣了更多高價值的 Blackwell 晶片」的專業說法。
簡單來說，製成品不是變多了，而是因為這些新的製成品更值錢了，自然在財報上的數字變得更大。
噪音是朋友，它為看懂的人創造機會
所以，當我們把這些所謂的「罪證」放在顯微鏡下檢視時，發現它們不僅站不住腳，反而從反面印證了我們一直以來的核心判斷：
AI 軍備競賽正在白熱化：「在製品」的暴增，正是Blackwell晶片產能爬坡的鐵證，各大巨頭正在排隊搶購新一代的「軍火」。
利潤向上游集中：DSO數據所揭示的客戶集中度，證明了算力的需求方就是那幾家財力最雄厚的雲端巨頭。他們是這場戰爭的參與者，而Nvidia是唯一的軍火商。
這篇瘋傳的文章，本質上是一次精準的「認知攻擊」。它利用了投資者對高估值的恐懼和對會計術語的陌生，製造了一場不必要的恐慌。
這位名叫Perera的作者也是一位Substack上的作家，大家也不妨可以上他的Substack/X看看他寫的東西，看完後你應該就大概理解他的風格。
但在投資的路上，恐慌和噪音永遠存在。真正的護城河，不僅僅是公司的技術，更是你獨立思考、深入挖掘、辨別真偽的能力。當別人因噪音而恐懼拋售時，看懂數據背後真相的人，看到的卻是確定性的再次確認，是信念的再次加固。
這，就是勝負的關鍵。
免責聲明：作者為香港證監會持牌人士，所有內容僅屬意見分享用途，並不構成投資建議。
責任編輯：林易萱
