「現在連理性的外資也變瘋狗了！」
台股這一、兩週的走勢比坐雲霄飛車還刺激。5月3日那週先是連續崩跌3天，又連拉兩根大紅棒，收復萬七關卡；但本土疫情再起，5月11日又重摔652點。
外資圈最近熱烈討論一個現象叫「瘋狗流」：看到強勢股就瘋狂咬下去，但風吹草動就鳥獸散。
原本，瘋狗流是內資、散戶的行為；現在，連外資的操作都開始反覆不定。5月3日，外資買超長榮海3萬1千張，結果隔日大舉賣超6萬2千張，創外資今年以來賣超該股的紀錄；市場原以為外資要撤退，結果隔了2天，又回頭買超逾3萬4千張。
大家的不安全感來自於，今年拉動大盤的主力題材，如「航海王」、「鋼鐵人」等，多是因為極端狀況或是疫情而大好的企業，其中不乏大型的權值股，像友達、群創、長榮、中鋼等。
這些企業原本獲利一般，就像高一、高二都不及格的小明，高三要畢業了，突然每科考100分，這讓人無法預測他可以考上什麼大學。
法人圈、外資圈今年不斷討論，過去的評價模型必須重新改寫，否則很容易會買錯價位。
大戶到底現在是怎麼想的？商周訪問多名外資分析師及金控投資長，他們共通原則是：千萬別只看今年的獲利表現，而且，要懂得把「非正常獲利」拆出來看。
不能把一次性獲利視為常態
舉例來說，台積電去年每股盈餘（EPS）賺2個股本，股價約600元；陽明今年可望大賺3個股本，很多人第一個反應是：後者股價絕對不只目前近百元的水準吧？
一名大型金控投資長分析，陽明今年30元的預估EPS中，絕大多數是受惠今年極端的塞港、缺櫃情形。極端狀況賺來的獲利，因為缺乏可持續性，應視為「一次性獲利」，故在評估股價時，不能給予本益比的倍數。
這名投資長提供一個簡略的計算方式。首先，先假設陽明獲利結構當中，有多少是今年極端狀況所貢獻，明年難以為繼。假設30元中有25元是如此，就先把25元分割。
之後，你再針對剩下的5元，給予本益比倍數，這可以參考歷史。比如陽明2004年每股賺4.57元，當年的股價高點本益比為9.8倍，在當前量化寬鬆的資金行情下，股市行情大好，本益比會比歷史數據偏高，可以抓15倍。
因此，5元乘以15倍為75元，剩下的25元雖然不能給予本益比倍數，但仍要加進股價預測中。用這個簡略的算法，得出的陽明目標股價是100元，跟法人用模型跑出的數字相比差異不大。
族群：貨櫃航運股
市場雜音：各大航商大力造船，明、後年運力供給提升，供需失衡獲得矯正，運價將下調
代表公司：陽明、萬海、長榮
族群：鋼鐵股
市場雜音：高盛、美銀報告提醒，鋼價上漲的週期已來到末段，價格有可能大幅反轉
代表公司：中鋼、中鴻、豐興鋼
族群：面板股
市場雜音：麥格理、瑞信調降友達投資評等，認為供需將趨於平衡，報價上漲難以持續
代表公司：群創、彩晶、友達
族群：塑化股
市場雜音：台塑主動預警，稱石化價格已觸頂
代表公司：台塑、台化、台聚、華夏、國喬
整理：韓化宇
其他鋼鐵股、面板股等，也可以用這個簡易的方法推測。以友達為例，上游零組件驅動IC嚴重缺貨，導致面板業供不應求，法人估友達今年EPS有望挑戰5元。
友達5元的EPS中，假設有3元是受惠極端狀況，扣除後將2元乘以目前國際面板同業的本益比為10倍至20倍，取中間值15倍，再將3元加進去，即為33元。
這個數字，和摩根士丹利、瑞士信貸給予友達的目標價30元、35.5元相比，同樣相去不遠。
一名大型投顧分析師強調，高本益比建立在獲利的可持續性與成長性，如台積電獲利可以每年成長，但像鋼鐵、塑化、航運等景氣循環股，它們的獲利來自市場供需情況，而非技術突破。今年表現亮眼原因是，全球的需求正從疫情的谷底「V型反彈」，導致供不應求。
循環產業產品價格難預測
然而，這種「V型反彈」是極其罕見的偶發狀況，其獲利今年可能就是頂峰。「一個正在爬坡，一個可能準備走下坡，市場給予的本益比自然有極大落差，」該名分析師說。
曾是大型投信公司研究員、研究面板產業近20年的Richard，在其臉書粉專「只談基本面」撰文提醒，循環產業的產品價格無法預測，「3個月後很難預測，6個月後甚至可能錯到離譜！」
最重要的是，台股上攻萬八關卡時碰到爆量震盪，這反應出市場的信心並不充足，且在通膨升溫壓力下，美國聯準會可能將釋出縮減量化寬鬆（QE）訊號，加上本土疫情復燃，雖然台股交易量依然熱絡，但反轉向下的變數確實越來越多。
上半年靠著景氣循環股表現凌厲撐起大盤，但下半年將至，示警的聲音不斷出現。如美國銀行出具的最新報告，指出鋼鐵的榮景是短暫的，「說現在是泡沫也很合適。」
針對面板產業，瑞士信貸最近出具的報告也調降友達的信用評等，理由是下半年零組件短缺的情況將緩解，預期第4季供過於求，報價由上漲轉下跌。外資分析師強調，牽動景氣循環股股價最大的因素就是報價，只要報價下跌，就代表獲利難以為繼，股價就得面臨大幅修正。
極端時刻，投資人面對股市的邏輯變動也得有所理解，才不會成為「上沖下洗」下的犧牲者。
